泡沫沉思錄：低利率的疲勞、失靈的價格與「便宜錢」對我們的掠奪(BLUFF: The Game Central Banks Play and How It Leads to Crisis,Anjum Hoda)
上個月美聯儲有兩件重要事件,一是宣告QE(量化寬鬆)退場,二是選出Jeremy Powell於明年2月接替Janet Yellen出任美聯儲主席.QE的退場為自2009年初落底以來持續8年多頭走勢的全球股市與資產市場埋下變數,Powell一般被認為是美聯儲裡的鷹派,這是否意味未來美國的貨幣政策將趨緊縮?Yellen即將卸任時刻在紐約大學的一場演講裡提到"目前貨幣政策面臨的問題在於,如何制定出一種貨幣政策,既能維持強勁的勞動市場,又能推升通貨膨脹至2%目標".她認為央行面臨的最大挑戰之一,依舊是通貨膨脹始終低於2%目標.
2%的通膨目標是Yellen的期望,卻是怎麼做也似乎遙不可及的,美國通膨今年第2季1.3%,第3季0.9%.這種狀態衍生出幾個可疑問題.首先是2%的目標既然達不到,那麼這樣的目標設立還有何意義?不若取消?.二是官方所用的通膨衡量指標似乎有與現實脫節之處,與民眾生活對於物價的感受上不同,官方宣稱低通膨狀態,但底層人可能感受物價漲幅比數據高.這表示可能這類多年前所創造用來的經濟衡量指標可能已經失效,有調整其構成內容以符合現況的需要.以上都屬於數字技術上的問題,但更應令人要懷疑的是為什麼一個貨幣政策的司令官竟然希望國家能有2%通貨膨脹.物價上漲是好事嗎?Yellen認為"理想的經濟是勞動市場強,經濟又穩定.而不是勞動市場強勁經濟奔向榮景但隨後又告破滅","如果通膨持續偏低,升息及讓利率正常化的效用將不明顯,這會讓聯邦基金利率大幅低於歷史水平","這樣中性利率將大幅低於投資人預期的水準.中性利率是指既不會刺激經濟,也不會讓經濟減緩的利率水準,也是央行緊縮週期結束時的利率水準",她的結論就是"這種情況下當經濟衰退時,Fed 將缺少工具應對,這是一種非常危險的情況".從Yellen的論點來看,明確指出央行行長對抗經濟景氣循環的自我期許與目標.一是期望消除循環範圍過大的威脅,二是能讓經濟在一個溫和的修正著陸之後再展開新的一波成長..
這本書就是來批判央行美聯儲以這種2%通膨目標來推動經濟改善就業,創造成長的角色與目的.作者Anjum Hoda直指2%的通膨目標就是一種BLUFF,就是愚弄,欺詐,他指出美聯儲或英國央行的N%的通膨目標除了創造資產價格,如房價,地價,股價持續爆漲造成貧富財富差距更大外,其實既不能有效持續的解決經濟成長問題,反而是創造景氣循環高峰低谷落差擴大與金融危機的重要元兇.
我們假設一個狀態,如果你在1998年2月25日存入100萬到郵局一年定存(郵局歷年定存利率表),到期自動續存,一直存到上個月2017年11月30日止,你的本利和將是140萬左右,而根據調整物價上漲率之後一筆98/2/25日的100萬購買力相當於今天的1223532(圖一購買力換算是主計處提供的APP統計隨身GO計算結果).表面上看來這100萬存了20年後的本利和並沒有購買力損失,從圖二歷年的物價上漲率大致可知台灣的物價上漲率並不高,甚至偶爾還會出現負數,看起來似乎存戶沒有購買力損失,這是因為2001年之前央行的利率政策雖然持續調降,但因為過去的基準高,定存利率還能維持在3%以上,但911之後利率快速的掉到了2以下,如果更進一步的從圖三台北市歷年平均房價走勢來看,這100萬在1998年約可買4坪的房屋,當時北市房價平均每坪約25萬,到了2011年漲到平均每坪55萬,到了2012年則來到每坪79萬.也就是說若在1998年將100萬拿去買房,今天轉換成現金將不是140多萬,而是300多萬.
以上的假設狀態並非台灣單一現象,這本書以英,美兩國的現況來說明,也呈現完全一致的趨勢狀態.作者Hoda基於這種現況來反問幾個問題,是哪種原因創造出房市的狂潮?是炒房者集體創造的結果嗎?還是有其他原因?他從近30年的房價起伏與金融發展中發現到只要景氣有任何轉趨弱化修正時,央行的貨幣政策就展開絕對寬鬆的手段.這種手段從1990年代末開始雖讓房地產價格與股市大漲,但薪資漲幅卻遠遠落後.也就是說寬鬆的貨幣政策能夠讓資產價格上揚但並未創造薪資扎實的上揚,相反的,當景氣轉熱又必須升息時,這些投資標的的價格都以重跌收場,反而留下新的經濟災難與苦痛.儘管資產價格波動最後反彈回來,但央行早已接受持續的創造通膨與過度操縱利率是有效拯救經濟方式.於是就有了Yellen與她的前任們如柏南克,葛林斯潘所謂2%通貨膨長率的目標,所以從他們開始利率一路走低,直到創造出實質負利率的現象,把寬鬆的貨幣政策發揮到極致.一方面它們害派1930年代的大蕭條重現,另一面就是這些年的經歷讓他們覺得這是一個值得代換的工具.他們以為這樣可以維持溫和的經濟穩定上漲,但實際上除了資產價格的上漲外,其實並不能創造實體經濟上的同步上漲,這一點從所謂的物價上漲率即可知,這些指標呈現出並未達到2%,甚至如台灣地區還有負數物價上漲率的年度,因為勞動與服務產品兩者的增幅不高,實際上物價上漲的低迷除了以前創造的指標早已脫離現實不適合繼續做為評量標準外,就是實體經濟的漲幅比資產市場要低得多,成長效果比預期少的多,薪資也沒有同步增加,甚至還擴大了貧富差距,沒有將資金投入資產市場的人幾乎是注定在財富上落後,正如上面我所假設的狀態.
於是作者就從這些現象發起質疑,他首先質疑創造2%.通膨的必要性,更質疑美聯儲或央行創造實質負利率的成果.更進一步的他懷疑央行的職務功能.作者耗費相當篇幅在於央行形成的歷史,簡單說來在1640年央行是以做為提供國王私人資金的角度出現的.後來逐步演變成提供銀行資金擔保,再演變成提供總統解決經濟困境時的資金擔保.其後由私人的角色變成公務機構,開始承擔了貨幣發行的擔保與銀行資金的最終提供者.只是隨著歷史事件的發展,突然又變成了穩定經濟成長,解決失業率的責任,甚至更進一步的成了主掌國家經濟的最直接角色.但是不論美聯儲還是台灣央行,他們都不受讓何政權或治權機關的監督管制.以至於Hoda對於央行的功能與角色有相當的質疑,影響如此之大,權力與責任不對等,又沒有相對的監督機制.
Hoda認為央行的負利率政策,或是2%通膨目標,或是任何對於經濟衰退所推出的政策並不能真正的提升實質經濟的上升,只會推升資產市場的價格,特別是房地產市場,所以他認為央行應該退回到他原始關於貨幣發行與最終資金提供者的目標即可,並不需要肩負對於經濟目標的責任.他以為想要提振經濟或解決景氣衰退問題應該從創造需求面的消費,政府支出著手.而他認為2%通膨目標根本是不必要的,因為沒有由證明2%或任何一個數字是經濟上絕對必要的答案.央行要做的就是保持貨幣一定的購買力而不是透過降低貨幣購買力來創造資產價格的飆升來解決經濟問題.
以上假設的狀態所以自1998年2月25日起,因為那是彭淮南首度接任央行總裁的日子,他也即將卸任.在他主掌20年央行的歷程中,你可以看到短期融通利率從2000年的9.375%以上一路調降至今天的3.625%,一年期銀行的定存利率從6.5%以上掉到1.0%附近,我不知道我們個人是不是該如外國機構給他N個A級評價那樣做.因為機構評估央行總裁的標準不一定或是該與民眾評估央行總裁的標準一致,當然,我們這種路人也沒甚麼能力與指標來評估央行.但是我們知道從利率與房市,股市的走勢中,央行政策對於個人的實質財富有甚麼樣的影響,從這方面評估沒有買房或從事股市投資的人看央行應該不是10多個A吧.以上.
圖一
圖二
圖三
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