適應：金融演化新思維(Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought,羅聞全 Andrew W. Lo)
適應這本書近8成甚至9成內容或概念都曾在其它書籍中看過.但一如作者羅聞全在講述演化時用的例子,人類與猩猩的DNA有97%都是相同的,但這3%的差異卻創造出截然不同的兩種生物.因此書雖是對效率市場概念的修正,補充,卻是一本有意創出新金融概念書籍,雖它並沒有太多新東西,只是引進生物演化概念到金融學上,以不同的"敘述"方式來得出一個新的解釋."找解釋理解"正是生物上演化後人腦所擅長的一種行為.將演化的觀念帶入解釋經濟人與智人的差異,從中得出效率假說與理性預期的缺憾,而作者以此缺憾寫出了適應性金融市場假說.
作者先是學術人出身,曾經提出違隨機漫步假說的研究結果,當然在此學說根基穩固的學術領域會遭到批評,批評用書中第二章的標題化成簡單的說法就是"你那麼聰明,為何你沒有錢?"因為打破效率假說意味著在金融市場中有機會創造超額報酬,與打敗市場是可能.當然學術人能用學術方法證明,可能還不如實務界中獲得成功更令人信服.不知是否因為如此作者後來就投入金融投機業界,雖然早就有許多投機客如索羅斯,西蒙斯,巴菲特早已證明連續擊敗市場是可能的,但單是如此似乎還不足,學術上要打破一個舊理論,光是證否並不足,最好的方式就是創造一個新的理論去替代它.對羅聞全來說這個新理論就是適應性市場假說.舊的經濟或金融理論是構築在兩個基礎上,一是理性預期,一是效率假說.期望透過全然科學的思維來解決社會科學的問題,或是提供思考的基礎.
早期的經濟與金融理論的科學建築上,數學與物理學的方法與概念被引入,形成了一個新穎有力解釋力的領域.它的特色是簡單易理解,單一純化,優化完美.但是在經常遭受實務界的批評,最常見的狀態就是那些在金融投資領域持續賺了大錢的人,或是金融危機發生時,效率假說與金融理論就會被拿出來鞭.這種完美模式的建構卻又經常的違背現實在作者的眼裡叫做"物理學羨慕證症"(physic envy),因為是社會科學的主體是人,人的思維不可能如方程式一樣是完全理性.人有情緒,在不同的環境裡情緒並不相同,也不可能永遠給予一致性的回饋.所以,在這裡羅聞全攫取了兩個其他領域的概念進來.一是針對理性,他從Heber Simon的主張中引進有限理性(bounded rationality),這是從管理科學領域來的,指出人的行為不會永遠理性,或永遠不理性,而是有時理性有時不理性.但是如何決定它是理性或不理性呢?這與行為當下所處的環境有關,在適合的還環境中某個行為是理性,但是當環境改變時,這個理性的行為就成了不理性.從這裡的環境變化決定理性與否就引出了本書的另一個重點演化觀點,這是來自生物學領域.於是,作者並不是退出科學思維領域,而是將經濟或金融理論從數學物理學的建構上搬到了生物的演化論上.如此創造出新的理論,從一個完美的單一的數學模型優化解的效率市場假說,搬到了一個生物演化領域,不求最佳的生存條件,而是只要找到符合可以生存的條件即可令人滿足的適應性市場假說.
前面寫過人因為演化的理由而不會成為完全理性的動物,因為在野外生存的環境裡會會面臨一些必須跳過所謂思考,而是經由神經元反射的直觀行動.比如遇到危險的瞬間反應,或是某些情境衍生的避難行為.這是因為人存在恐懼的情緒,這種情緒是經過演化的過程人類腦部大腦皮層的改變而來,同樣的貪婪,痛苦的情緒也是人在智仁演化的過程改變了某個腦部的組織中所形成一種生理變化以致能夠感應出的方式.而這些藉著生理變化所形成的情緒就是讓人們也會突然作屋不理性行為的原銀.因這些組織的運作長期以來是在一種環境下所形成.但是一旦環境改變,人們的情緒行無不會做相應改變的調整.這種情緒的產生是一種天擇.除以上的衍生外,天擇也賦予我們捷思法,認知捷徑,行為偏誤,以及以思想的速度作出的調整適應力.天擇對精確的解決方案和最佳行為不感興趣,這正是經濟人的特徵.天擇僅關注分化生殖和淘汰,也就是只在乎生死.我們行為上 的調整適應反映這種冷酷的邏輯.而以思想的速度進行的演化,遠比以生物繁殖的速度進行的演化高效和有力,因為後者每次耗費多個世代的時間調整,用簡單的話說天擇的結果是寧願苟活也不要因為追求完美而死亡.以思想的速度進行的演化使我們得以在許多不同的情況下調整我們的大腦運作方式,產生大大提高我們生存機會的行為.適應性市場假說的主旨可用五個要點概括:
1. 人們並非總是理性或總是不理性,我們是特徵與行為演化的力量塑造的生物.
2. 人們展現出行為偏誤,會做出顯然不是最好的決定,但我們可以從經驗中學習,因應負面回饋調整我們的捷思法.
3. 人類有抽象思考的能力,包括前瞻性若則分析(what-if analysis),根據以往的經驗預測未來,以及為我們環境中的變化做準備.這是以思想的速度進行的演化,與生物演化不同但相關.
4. 金融市場動態受我們的互動驅動,這些互動產生於我們的各種行為,包括學習和彼此適應,以及我們要我們身處的社會,文化,政治,經濟和自然環境的適應.
5. 求生存是驅動競爭,創新和適應的終極力量.
這些原理產生的結論,與理性論者或行為學派所倡導的非常不同,在適應性市場假說下,個體永遠不確定自己目前所用的捷思法 是否"夠好".他們藉由試誤得出結論.個體根據自身經驗和對理想方案的"最佳猜測"做出選擇,然後從結果中接收正面或負面回饋,從中學習.因為這種回饋,個體將發展出新的捷思法和心智上的經驗法則,以助他們解決各種經濟難題.只要這些難題保持穩定,他們的捷思法最終將調整到可以產生接近理想情况的解決方案.一如Hebert Simon的有限理性,適應性市場假說可以輕鬆解釋為相當接近理性但不算理性的經濟行為.但適應性市場假說更進一步可以解釋看起來完全不理性的經濟行為.個體和物種設法適應所處的環境,如果環境改變了,舊環境下的捷思法可能不適用於新環境,如此一來,他們的行為將顯得不理性.如果個體從所處環境中得不到正面或負面的回饋,他們將無法學習.
適應性市場假說目前仍處於幼兒期.不過,以作者在書中所使用的幾個例子已經顯示,該假說的實踐涵義與現行主流金融理論非常不同.事實 上,它正開創一種新投資範式.羅聞全適應性市場假說的角度,重新檢視並產生改變了傳統投資範式的五條原理:
原理一:風險與報酬的取捨.在正常的市場條件下,所有金融投資的風險與報酬都有正相關關係.但是,如果投資人是以面對極大財務威脅的人為主,他們可能一致行動而且行事不理性;果真如此,投資人承擔風險將受到懲罰.這種時期可能持續數個月,極端情況下可能持續數十年.
原理二:阿爾法,貝他與CAPM(資本資產定價模型).和相關的線性因素模型對投資組合管理有用,但它們仰賴若干關鍵的經濟和統計假設, 而在某些市場環境下,這些假設作為現實的近似描述可能是不可靠的.了解環境和市場參與者的族群動態,可能比任何單一因素模型更重要.
原理三:投資組合優化與被動式投資.環境不變和市場參與理性的假設必須是對現實的可靠近似描述,投資組合優化工具才有用.因為技術進步,被動式投資的概念正在改變;風險控管應更受重視,連被動的指數基金也是這樣.
原理四:資產配置.資產類別之間的界線正變得模糊,因為一些總體因素和新金融機構使以前互不相關的資產類別產生聯繫,互相影響.如今藉由資產配置控管風險已不如大調和時期那麼有效.
原理五:長期持有股票.長期而言,股票確實可以提供誘人的報酬,但極少投資人可以等那麼久.如果看比較現實的投資年期,虧損的風險顯著較高,投資人因此必須比較積極地控管風險.
在談過了演化觀點與它形成的適應性市場假說後.作者開始以一個實例來談這個理論,佔整本書後面三分之一的內容.這個實例就是對沖基金(本地通常翻作避險基金,但這本書是翻做對沖基金),作者將對沖基金當作是一個生態系統,透過這個系統裡過往曾經發生的實例逐一說明以適應性市場假說的觀點該如何來解讀量化崩盤,LTCM事件等曾經出現的過的金融災難與問題.並就此展開對於這些問題發生的過程與人類情緒的對應的真實案例,並談適應性市場的實踐.隨後又將議題衍生到曾經出現過的金融惡習,崩潰的金融市場該如何修復,與對於金融市場未來的期望.雖然作者試圖以較簡單輕鬆的方式來寫這些部分,但後面這些內容似乎比較適合金管會的官員去看,儘管它也會描寫個體對於金融惡行,金融危機或是職業道德倫理的該有觀點,但除非任職大金融機構或曾是金融銷售業務,否則一般性的投機客應該沒太多機會去觸碰那些道德議題.不過這裏很重要的一主軸是,培養出好的敘事觀點正是人類演化與處理問題的一個關鍵,所謂好的敘事方式,是指能夠有效的理解問題,提出問題的核心的方式,這也是人類左腦演化出的能力.
作者出身學術領域專精在金融與經濟的研究,但他出來投身金融投資業界,應該有不少實務與理論的結合觀點,加上本書其實有許多地方都露出一些他研究對某些操作手法策略的細節,雖然不是那麼重要,但對於有興趣者,應該也能獲得理論外的一些東西.其它理解就各憑本事了.以上.
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