資本戰爭：熱錢如何重塑全球金融、撼動股市、左右大國爭霸(Capital Wars: The Rise of Global Liquidity,Michael J. Howell)
這是一本著眼在影子貨幣,影子銀行體系,全球金融安全,金融系統穩定方面的書籍.至於"Capital wars"應該只能算是一種比喻,可能有利於賣書,這本書裡其實並沒有談甚麼資本戰爭,最多就是日漸升高的"全球流動性"可能會帶來的影響而已.因此不要期望在其中看到甚麼資本戰爭故事,反而因為引進了一些較深入的學術用語與"經濟公式"表達方式,可能會造成不理解這些的人根本上可能讀不完本書.ˋ.
全球流動性(Global Liquidity)被定義為是一種融資來源,用以衡量信貸與國際資本借道全球銀行體系與以抵押擔保品為基礎的躉售貨幣市場挹注的總流量.它是由所有信貸提供方的資產負債表容量所決定,代表的是民間部門借道儲蓄與信貸獲取資金的能力.全球流動性的具體來源分三部分,各國境內民間部門融資:泛指企業,銀行,影子銀行,與金融機構;官方貨幣機構:通常為央行;借道跨境流動的外國投資者與放款方.用通俗的語言來說約略等同於所有於全球金融機構,央行,與貨幣市場中流動的資金數額.到本書原文出版的2018~2019年為止,全球流動性規模達到約每年128兆美元,比當年全球GDP高60%~80%,這個全球流動性數額在2000年時約38兆美元,成長幅度驚人.
要先留心的是流動性定義裡的"融資"一詞.本書是以供應民間部門融資使用的來源來思考流動性,而不是我們一般以為的銀行存款這類傳統上的定義,也就是流動性考慮的是資金的使用方式.跨國領域的信貸代表的就是國家與國際間的借款憑證,宰制流動性,所以儲蓄貨幣相比之下就沒有吸引力,而貨幣本身就是一種由果家擔保的信貸形式,所以央行也是國際流動性的要角.就此來看,流動性是個比貨幣更鬆散,更易變的概念,因此它涵蓋了貨幣性這層意思,又超越它.它代表的是一種隨時可用於資本形成或金融交易為目的的資源.它反映的是融資的便利度與交易的便利度所以全球流動性是表述國際融資流動性的另一種說法,也就是橫跨全球經濟體加以匯總,同時也涵蓋跨境資本移動的意思..
這本書談的就是"The Rise of Global Liquidity",全球流動性的上揚帶來的問題.雖然計算全球流動性因機構計算公式的不同會呈現不同的數字,但基本上它自本世紀以來即呈現大幅上揚的走勢卻是共識.那為什麼要談"全球流動性"?,這是本書的首要核心.我們先引用海耶克曾經的觀察來解釋.1930年代大蕭條期間海耶克(Frederick Hayek)觀察當時的金融狀況發現說出了下列麼現象"依舊存在其他形式的交換媒介,它們偶爾或永久地為貨幣服務·任何這些貨幣代替物數量的增減都將產生和適度增減貨幣數量絕對相同的效果"."我們或可區別這些持續流通的信貸與其他未曾充當貨幣代替物的信貸形式,因為它們提供一種手段,讓某人購買商品的同時卻無須削弱其他人消費貨幣的能力"."這種信貸形式的特出之處在於,它們不受任何中央掌控,有如雨後春筍般湧現;一旦它們就此存在,若欲避免信貸崩壞,就必須可能轉換成貨幣的其他形式".
海耶克的意思用通俗易懂的話來說就是"信貸"本質上就是一種貨幣.因此,藉由全球流動性的定義,我們能發現,全球被央行資產負債表上所定義的"貨幣",它的數額是遠遠低於"全球流動性".這是因為由影子銀行所創造的流動性,即信貸數額並沒有被納入央行的資產負債表中.以前面所說的130兆的年度全球流動性為例,影子銀行應該就創造近一半的數量.全球流動性是推動全球金融商品的力量,也是協助支應輔助企業轉動的資金來源.因此任何一次的全球榮景或蕭條都有它的身影存在,但在國家機構正式的貨幣數額中卻沒有它的身影.這就產生了一個嚴重的問題,那就是央行根據貨幣數量,或是當前的經濟狀況所做的貨幣政策調整,實質上是一種誤判,因為影子銀行的力量在央行政策裡是沒有被考量到的.本書作者Howell指出傳統的貨幣政策觀點是維持一個溫和的通膨目標來達成一個基本的成長又抑制通膨的功能,但他的觀察卻是過去的歷史證明"菲利浦曲線"已經失靈(從美國人的角度),他發現積極的資本主義其實會帶來通縮,比如過去的四小龍,中國,這些地區生產創造低廉的商品,大規模生產帶來規模報酬遞增創造了長期的通縮,因此傳統的通膨不再何時何地都屬於貨幣現象,它可能只帶來流動性,加劇了金融市場的波動吹出了金融資產泡沫,在全球化與中國的創造的通貨緊縮的供應衝擊中,以低通膨為目標卻吹出了資產泡沫,使得大家都忽略的這個原本應該存有金融穩定屏障的貨幣政策功能.而因為美國的地位與能量,使得美元在全球流動性中佔據主要的功能位置,但是好玩的也在於此,隨著由美國產生的金融危機的一再出現,美元不但未因此失去它貨幣霸主的角色.反而變得益發重要,而這就在全球金融穩定上埋藏了一個極度不穩定的因子,加上流動性自身也潛藏著另一個可能危機,因此必須對此有所改良與修正,以鞏固全球的金融體系的安全.
作者在本書中試圖創造一個新的觀念.就是對過往經濟學領域中所建立並行之有年的的國民所得會計帳提出質疑,並提出自己的某些看法.這其中最重要的便是將金融資產與金融負債納入在這個國民所得收入支出的分項中,提出他的流動性模型:收入=支出+金融資產淨收購額,而金融資產淨收購額=金融資產總收購額 - 金融負債總收購額.透過一連串的計算代換,作者創造出了"影子貨幣基礎",其中經濟的良瓠可以影響收入與支出的數額與變化,但是攸關推動金融資產與金融負債的住主要因子卻不在經濟,而在流動性.他將總體流動性分為公部門流動性與民間部門流動性兩部分.類似於內部貨幣與外部貨幣,而這個外部貨幣就是未通過央行所創造的貨幣流動性.公部門的流動性與利率呈現反向關係,而民間部門的流動性則與產業資本的獲利能力呈現正比,於是就回到了我們開頭所說的.當公部門刺激時,利率走低,流動性增加,循環產生私部門的資本報酬增加,流動性增加,反之當公部門緊縮時,連帶斯部門的流動性都會因此而降低,但此處的問題時,私部門透過附買回,抵押品所建立的信貸是一種"安全資產"為根基所創立的,一旦公部門進行減速,品質良好的安全資產驟然減少,會造成私部門再融資的困難,使得資金難以為繼,這產生了金融上的危機,而過熱時的追逐則會放大這種流動性所帶來的波動,這便是當前全球流動性越來越大後隱藏於其中可能隨時會出現問題的金融安全困境.
雖然全球金融危機是因為美國房地產市場崩潰,隨後迅速感染世界各地的金融市場,但美元的霸主地位卻因此更穩固.這是因為危機促使安全金融資產的需求增加,但其他國家的安全金融資產供給卻萎縮,獨留美國這個主要供應國.金融危機之後政府和金融監管機構採取的行動實在很難讓人安心,這讓能保障投資人本金,容易轉換成其他貨幣,以及高流動性的金融資產需求因此升高.一般來說,只有主要已開發經濟體發行的公債才符合這些標準,金融機構必須持有數量更多的高流動性證券與安全性資產作為安全緩衝.中國與新興市場經濟體累積美元資產作為外匯準備,這些原因都繼續強化美元在全球金融市場的領導地位.面對跨國資金流動的起伏波動會日益脆弱,握有大量外匯準備可以讓新興市場的決策官員安心更能應付資金流動和匯率波動,因此明知美元是毒藥,他們還是得持續地以美元為儲備貨幣不斷的買入.各國央行重視美元還有另一個原因.它們要藉此防止貨幣升值,因為升值會傷害該國出口競爭力,中國等新興市場國家一直受到這種出口動機鞭策,而透過這些政策干預而累積的強勢貨幣資產如美元,需要投資到相對安全和流動性高的金融工具,這使得安全資產的需求更加殷切,也因此產生了流動性.於是一股以國家主權基金,大私企現金為主的美元信貸市場因而形成,且逐步成為了全球流動性的提供者,這種未經央行資產負債表的民間部門跨境流動性,帶來了利益,也同時隱藏著可能的問題..
美元無法不受全球經濟影響.一個對經濟與政治最大的影響就是主要貨幣的霸主地位之爭.新興市場經濟體正飛躍成長,而且經濟規模即將迎頭趕上已開發經濟體.一些新興市場貨幣長久處在邊緣,現在逐漸移向中央位置.這些發展,再加上全球金融市場進一步整合,導致美元扮演的國際金融市場記帳單位和交易媒介兩個貨幣角色開始下滑. 美元作為交易計價和結算的媒功能勢必隨著時間推移變得不是那麼必要.許多國家正彼此簽署協定,促使交易時直接以它們的貨幣結算.隨著世界各地的金融市場發展得更深化、更複雜,將有更多的貿易和雙邊貨幣匯兌避險交易排除美元.那麼有沒有其他避險貨幣可以讓國際投資人在全球金融危機來襲之際撤退其中? 人民幣正走在國際化的路上,在全球貿易和金融交易中使用更廣,而且可能在未來十年成為重要的準備貨幣.即使人民幣取得這種地位,即使中國經濟規模超越美國,我們也敢合理推斷美元仍將是主要的準備貨幣. 原因很簡單,一切都是信任的問題.雖然中國有經濟實力和活力,卻還沒發展出強大的公共和政治機制框架.中國經濟影響力大,債務水準低,外國投資人卻不太可能把大筆金錢託付給它.資金流進中國目前只可能是其他國家投資人為了要分散投資組合,以及外國政府希望參與正在崛起的經濟大國造成.投資人不可能因為其他國家的金融市場出問題,將急於避難的資金送進中國,特別是中國金融市場發展相當落後,風險也相當大. 隨著中國和其他新興市場經濟體規模愈來愈大,占世界生產總值和貿易的比重加大,以及金融市場發展,人民幣無疑會在國際金融市場扮演更突出的角色,不過並不會取代美元.但是中國對此也心知肚明.
關於全球流動性的影響作者提出了四結論:
1.由於國際資本快速流動,投資世界因而日益壯大、更加相互聯通,而 且變得波動性更大.
2.這種現象源於日益順週期的貨幣體系,受到民間部門信貸和債務主導,以全球供應鏈為特色,並以美元為基礎,而且受到快速流動的全球流動性所推動.
3.決策者未能理解千變萬化的金融結構,金融極化的扭轉,企業與工業現金池崛起以及機構聚焦於再融資而非新融資上.在在將導致不合時宜的貨幣政策,最終便將破壞穩定.
4.由於資本競爭限制跨境貿易,技術轉讓和風險資本自由流動,以數位貨幣為主的區域主義可能因而取代全球化.
從第4項的論述中可知事實上全球流動性的增長與美元面臨的挑戰恐非單純的地緣政治因素而已,當前所流行的數位貨幣本身就是一個大問題.從傳統貨幣的觀點,我們目前可能都尚未視如比特幣等數位貨幣是一種貨幣,自然談不到它對於經濟體系的實質面影響,而只是一種價格波動極大的投機性商品,但是如果將貨幣的觀念轉換成"流動性"觀點,那比特幣等可能正在往加入全球流動性中的路途上,而且不知已經深化它的影響力有多少,畢竟它可以有交易平台,卻也可以在檯面下以其他形式轉換並帶替了原有金融商品,比如擔保品,附買回的角色與功能,而我們卻不知道.而這種數位貨幣的私密性與隱藏性與某些國家的替換美元為儲備貨幣減持美元的需求可謂相當契合.比如中國,又比如中東那些主權國基金,與許多見不得光的地下資金可能都會因為美國沒收俄國富豪資產悖離它長期對於財產權的保障而減持美元資產的占比,但這樣一來對於全球流動性的影響與它的改變可能就又是另一種議題了.以上.
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