時間的代價︰從利息的歷史，揭示低利率的風險與危機(The Price of Time: The Real Story of Interest, Edward Chancellor )
一則前不久側身在重大新聞旁的公告遞延訊息,說是央行前次理事會決定升息的會議上有一個人投下了反對升息的票,那個人就是剛卸任的經濟部長.我初看到這則新聞時有點震驚,倒不是經濟部長投下反對票,而是央行難道不該是一個獨立的貨幣決策機構嗎?何以主管經濟事務行政部門的主管竟能參與貨幣管理的最終決策?這樣央行還算是獨立機構嗎?我們都知道依據路徑相依,不管什麼人擔任經濟部長,他或她都應該偏好降息遠勝於升息.所以有經濟事務行政部門主管參與構成的貨幣政策決策,就實質層面來說,已經很難說利率調整是個單純的經濟問題,很難在說是具備獨立性,怎麼看都算是政治問題,至少參雜著大量的政治考量在其中.
比起上述性質問題,其實更難解的應該是數量問題.貨幣管理屬於經濟或政治層面看來固然很重要,但相比之下一個國家當下的合理基準利率該訂為多少才是個技術面真正的難題,有人或許會以為剛卸任的經長是個法學出身專管智財不懂貨幣理論的菜鳥所以無法訂出合理的利率水準,但實際上,即便是專業的經濟領域貨幣研究達人甚或貨幣政策博士,他就真的能夠訂出一個當下合理的利率嗎?這個答案可能是否定的,造成這樣的原因可能有著許多不同的看法與角度,孰是孰非難以立即判斷,但有一點讓我們不太可能訂出當下合理利率的因素看來應該放在所有理由的最前面,那就是什麼到底什麼叫做''利率"?很多人並不知道,利率這個名詞的定義其實眾說紛紜,並沒真正屬於大家都同意的一個標準答案.其中存在許多不同人的看法,特別在經濟學理領域裡,不同門派各自有其對於利率,因為定義不同,所以基本上根本不可能有一個讓眾人都同意的合理利率定義,因為連定義的解釋構成都不同,自然難以形成一個所謂的合理的利率水準,加上每個人對於調整利率該解決的主要問題對象的認定都不同,有的人主張要控制通膨,有的則主張要先支援經濟成長,降低失業率,既然目標都不同,何來產生一個共同認定的合理利率水準?!.
這本書書名叫"The Pirce of Time",直譯是"時間的價格",其實它就就代表某一種人定義利率的看法,這一種對於利率定義的看法起源可能很長遠,難以追溯,類似於遠古時代借作物種子還更多種子的概念衍生而來,以近代而言,它主要是由奧地利經濟學派的學者所倡議的時間偏好理論,因此從這個書名,我們可以知道這是一本基於奧國學派利率與貨幣論述為主體來解釋說明歷史上關於利率定義,利率政策調整,等等相關利率問題的經濟史書籍.奧地利經濟學派源自19世紀的卡爾.門格(Carl Menger),龐巴維克(Eugen von Böhm-Bawerk )後到20世紀由米賽斯,海耶克等人承繼並發揚其主張.單從學理來看,所謂的"時間的價格"是脫胎自跨期選擇這個概念,用簡單的白話說法就是一筆資金沒有在現在消費,改在未來某時間消費之間所感受到效用差距,這個差距就是奧地利學派中所討論的利率.因此當人們認為一筆資金的未來效用很高的時候,代表人們願意忍耐先不在當下使用,而等待在未來時獲得利率補償後再使用,期間的這個補償就是利率.其中一般認為在保持通貨膨穩定不變的情況下夠創造充分就業狀態的利率水準被稱為自然利率,或中性利率,它被認為是一種適當利率的定義.後世的貿易國家追求的基準以追求自然利率為最佳,不過因為自然利率無法透過觀察而得,它只是一個理論上的概念,奧地利經濟學派一向主張政府減少管制,保護私有財產,捍衛個人自由,採取自由放任主義,或者市場主義.因此該學派下所主張的自然利率必然是根據一個市場的狀態夠過觀察調整所產生達成的.
那麼這本書究竟是在談什麼呢?主要是在在論述長期採取低利率政策的危害,書共分三部分,第一部分是寫利率的歷史,自人類遠古時期開始有了貨幣與借貸的觀念之下,所形成的各種關於利率的觀點看法,從認為利率的必要性,到討論利率的罪惡性等範疇都有.有的人認為利率就是遲延的利潤,是種保險,或是種借貸的觀念衍生而來,藉此生出利率必要與合理性的說法,相悖的另一種主張往往源自於宗教與社會道德,認爲利率,利息衍生出罪惡,特別是高利,是種不符合人性人類社會共善的罪惡淵藪.但後來隨著人類社會經貿的發展需要,透過實際的試誤,人們逐漸發現能夠透過調控利率影響貨幣數量進而影響經濟上的某些層面,特別是低利率能夠誘發資產增值的效果,或達成刺激成長,或與景氣呈現某種對應的效果,當然這些總結並非單純的學術研究,觀察,發現的結論,而是實際社會付出慘痛代價的結果,就奧地利學派的觀點,降低政府的干預才是王道,他們並不喜歡政府過多干涉資金的市場價值的決定,可能其中也有某些人認為利率就是一種可能引發動蕩的社會工程術而不太贊成人們控制它.幾個歷史上有名的經濟泡沫詐騙案,密西西比公司,還是荷蘭與英國的商品泡沫事件,是許多人付出全部身家後才總結出的一種粗略的現象.人們由此體認出低利的效果,也由此體驗到了央行持續統制利率必要,及身兼最終放款人的身份自許,他們認為這是安定社會的一種必要制度設計與手段,但奧國經濟學派基本上對此則採取另一種態度,他們甚至認為貨幣最好由非國家機構來經營,自然也就不認同調控利率手段的效果..
書的第二部分與第三部分才是本書真的核心.第二部分探討為什麼在利率歷史的發展上,由古代到今日,竟然利率越來越低,甚至還出現了負利率的現象,也許正是歷史上曾經發生的那些泡沫事件,最終放款人的角色,讓所謂的低利率可以解救景氣衰退,金融風暴,甚至能促進貿易成長,使得進入了近代世界,只要逢景氣低迷,金融風暴,或是成長停滯,採取降低利率,提供流動性,總是能夠解決短期上發生的困境問題,因為政府能夠透過將地利率解決很多事情,自然也就不會去思考其他被干擾,受此災害或停滯的部分,因此,人們與政府機構已經習慣於安於此種貨幣政策狀態,只要有任何相關的經濟與金融問題,寬鬆貨幣與降低利率總是最終或者也是唯一的手段,至於長期的低利率的背後是不是真的有什麼更深層的原因,結構,後果,隱藏的問題不為大眾所知,這不是央行官員或普羅大眾關注的,這是第二部分在講述近代利率歷史的過程中,作者同步提出來解釋,說明,質疑,與提醒的關於低利可能引發的問題.
首先是利率降低固然可以促進貨幣流動性,脫離低迷景氣,與創造財富的效果.但是作者認為利率的高低是一體兩面的,低利可促成人們取得便宜的資金,可以從事更多的風險投資,因此它有利於商人經營,財務操作,或者是企業研發創新.但相對的低利率對儲蓄者是不友好的.偏偏通常來說社會儲蓄的大宗既不是後段收入的貧窮者,也不是靠財富運作的商賈與資本家,而是一些兢兢業業從事專業專門技術的中產階級.過度的低利率會使他們用以的收取固定收益形式持有的資產無法產生足夠的現金流來支應生活所需或退休金,在這種狀態下若不想因此陷入財務困境,或階級向下流動者,就必須將這些固定收益的資產轉換成風險較高的投資或投機性商品,但從穩定社會的角度來看,這是不利的,過多資金的追逐既不利於資金的收益,且獲利所擔負的風險與危機可能也不利中產階級的身份,因為投資失利將會損及中產階級原有的財富,進而產生階級向下流動,因此低利可能逐漸消滅的除了穩定的金融環境外,就是讓中產階級消失,使社會處於由極度富有的一小群,與極度貧窮的一大群的人構成的不公平的結構現象.
其次現代的央行認定利率與通貨,就業之間存在一個短期性變化的關係,他們可藉此調整時,許多國家會將調控利率的目的設定成主要是為了為達國家經濟指標的需要,但是根據Goodhard's Law所示,一個指標變成目標後,這個指標可能就再也不是一個好的指標,這是因為達成某指標後可能因此讓其他指標或結構變得很糟.比如現代政府以2%的通膨為目標,設定之後再將其他的經濟情況與條件調整以達成這個指標而前進,但是有誰真的能證明2%這個目標的必然性正確性?又有誰能保證2%的目標達成下必能滿足指標目標所想達成的經濟理想,比如滿意的經濟成長,又或者在其他指標與場域中沒有負面效果現象出現,實際上這可能是黑箱,其間關係也充滿不確定,更別說比如以經濟成長5%為目標,或者殖利率曲線的利差來調控景氣.或在短期上能看到所謂的指標實現而達成某些經濟數據實現,但實際上可能造成許多未知的在短期不可見,但長期是負面作用的效果而不知,比如長期停滯成長現象,這裡就引出了經濟解釋上因果關係之間的不確定.經過這些年的經濟發展史,我們知道低利率的現象一方面固然創造了許多財富效果,解決了短期的困境問題,但它太好用,也太有限制性,理論上利率上不封頂可要多高有多高,但是卻有一個零的下限,因此透過寬鬆貨幣低利率施行效果有其極限,而透過利率調控影響經濟的方式掩蓋了一個真相,讓人們經常忘卻,那就是真正促成經濟成長的動力其實是生產力成長,是技術的躍進,但是低利率其實並不能夠改變這些,低利率只是透過調整跨期選擇,讓人們把未來的錢使用在今日.因此低利率促成的主要是依據金融作用及其槓桿所引發的資金效用.而反映資金效果最明顯最快速的便是在金融商品,與資產,奢侈品商品的價格上,因此低利容易產生持續不斷的大量泡沫經濟,往往造成股價上揚,地產價格狂飆,但這些成長實際上是沒有改變技術與生產力的,隨著長期低利率政策成長的往往只有金融業與地產業,畢竟研發與創新都非一蹴可及,這種泡沫經濟經常伴隨著大量的信貸擴張,以債務的方式界出資金進行套利或利差交易,或者炒作股票,地產,新金融商品,不是實際上的生產力成長,而是透過財富效應的終端消費擴張來提升經濟成長,但往往難以持續,要讓泡沫能持續不斷,唯一的方式就是比低利更低的利率,這是迭代效應,但是零利率就是極限,,因此,低利環境創造的正是一個資產價格狂飆,信貸不斷上升,又因為促成這些交易的人能夠賺取較大的收益,使得許多企業的經營者將公司的經營目標由創造最大獲利轉為最大的股東權益,於是乎這個藉由低利所創造出來的資金大多數都加入了資產價格的炒作,而未進入實體經濟去改良技術,作者便由許多人相關的研究中推出這樣的結論:長期維持短期低利率將會創造長期利率的走跌,壓低長期利率,長期殖利率,而這便是長期停滯的根源,這種說法推翻了之前的利率與長期停滯之間因果關係的推論,過去認為是因為技術發展遲滯致使長期陷入停滯,所以才造成長期利率維持於低檔不前,但在奧本書作者的眼中這種因果關係剛好顛倒.
時至今日,現代的低利率與信貸擴張模式又創出了一種新型態的財政政策,也就是我們稱為現代貨幣理論(Modern Monetary Theory),這種主張由財政部來取代央行解決失業問題職能的新想法,透過央行印鈔來融通政府支出,因此理論上可以創造無限的貨幣供應,與不竭的政府財政來源,但它隱藏代價,一是潛在的通膨可能,二是遞延不斷且持續擴增的債務似乎是潛在威脅,但似乎又像是新穎的金融創造,一種看似永遠不用清償的債務,只要透過發新債印新鈔來取代即可,但天下真的有這種白吃的午餐嗎?信貸無限的擴張下,另一種貨幣現象也詭異的出現了,那就是長期的負利率政策,負利率明顯鼓勵人民減低儲蓄,將錢拿來從事當下的消費,當消費不足,又有便宜的個人信貸,鼓勵買屋買房買車的低率,讓看似貧困的階級能夠輕易地取得借款購買自己財富負擔不起的商品,與投資,如此又加速了信貸循環與推高身品價格的泡沫,這種信貸財富重分配效果,很明顯的又是從窮人往富人流動,這也是低利率下長期的重分配不均現象.
書的第三部分則將此種低利率所引發的效果,將鏡頭由美國移出到美國之外.首先是美國的長期低利率並不會只是美國國內產生以上的各種現象.全球化自然是造成影響的一部分擴散原因,其次有許多國家採取的是聯繫匯率,將自己的國內貨幣鎖定了與美元間的固定匯率,因此美國的貨幣政策是會直接影響到這些貨幣相關的走勢,及其相應的各類資產市場價格走勢的,國家貨幣之間的利差會造成資金的流動,每一次大幅的熱錢流入或者流出,都會對目標市場造成衝擊,先是炒高當地資產價格,隨後又跟著資金流出而價格大幅回落,影響了當地市場的價格,同時也會影響當地的社會環境與風氣,財富分配狀態,企業經營的條件等等.其中長期的自然利率低於國內生產毛額成長率,就容易引發這類的資產泡沫效果,低利環境最易見到的便是土地,房產市場價格突飛猛進,美國已經在本世紀示範了兩次,2008金融風暴之前,而金融風暴之後到今日房地產市場與價格狂升不歇,作者用了一整章說明了這種長期低利現象在中國影響,信貸數據膨脹,資產價格狂漲,因為封閉的資訊與市場所以並著為外界所知曉,作者稱這種長期壓抑自然利率的現象為金融抑制,除了創造泡沫之外,還盛產許多影子銀行,這些新型機構或新金融商品雖然看似不具備創造貨幣的功能,但實際上都是擴張了信貸的規模,但因為不經由正常的管制機構監管,往往也是低利創造出來讓金融環境不穩定的一種危機因子.而中美之間唯一的差別在於,美國是透過低利的財富效果,讓有錢的人能夠取得便宜的資金持續的創造更為低利的環境與新財富效果,而產生了中產階級的消亡,與隨後擴大的不公平,而中國則是透過低利將儲蓄者存款轉移至特定政治權力者手中,透過特權審批土地,特許權,而將資金效果與財富集中到權貴之家的手中,一般的百姓在其中很難討到好處,且因為金融機構作業黑箱,外匯管制嚴苛,使得中國的金融抑制更多了上層與韭菜的分別,但是中美兩國受長期低利率政策所產生的影響結面貌大致一至,只是中國缺乏其他國家的資金去路與支撐可供利用,一但發生大幅的泡沫破裂,將更難以恢復.
低利環境除了各類的信貸擴張與資產泡沫現象外,對一個最重要的經濟衡量方式,就是技術能力與生產力的提升通常毫無助益,這是因為金融收益來得快又多,這是需要時間與腦力激盪的研發索比不了的,而這又會到了一開始對於學派主張的利率定義''時間的價格",也就是說低利本身就是創造人們產生無耐心,又不具長期觀點,目標,想法的一種根源,以至於低利環境下,能夠讓本來應該因為經營不善倒閉的企業能夠繼續苟延殘喘的活著,就是俗稱的殭屍企業,在日本,這在台灣都算是普遍的現象,殭屍企業如果剛好有一些土地資產可以脫困,他們更是可藉此放掉需要花費時間找尋從事新技術的研究,而投入快速增殖的資產遊戲中,這是長期低利環境所造成最明顯,也最不有未來性的跨期選擇結果.但綜觀歷史與當前世界,似乎各國貨幣政策的執行機構總是喜歡選擇前者,對此,我們可以修改一下凱因斯的說法,長期而言,他已經卸任了,所以專注短期就可以了,如此看來,跨期遞延選擇也不是央行官員的考慮重點,低利率不免一直是他們的首選了,畢竟下台了"就不關我的事".
這雖然是一本經濟史,但是並非純的以敘述為主體,歷史只能算是背景,重點還是作者想要表達的以奧地利經濟學派的觀點來看甚至評價歷史上利率政策的調整變化,及其趨勢所產生的各種現象與效果,並藉此呈現出奧地利學派學者曾經有過的主張與建議,對於想理解這方面的人應該算是一本有角度的書籍,但是閱讀本書稍為需要一點總經基礎,沒有基礎雖然也可讀,但似乎也可能因此更加混淆了不同看法間的主張差異就是了,這是必須留意的地方以上.
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