金融煉金術的終結：貨幣、銀行體系與全球經濟的未來(The End of Alchemy: Money, Banking and the Future of the Global Economy,Mervyn King)
紙幣取代自然資源成為可用作交易的的流通貨幣,銀行吸收存款然後轉換為長期風險投資,由此帶來的流動性讓全球經濟持續增長.從這個意義上來說,貨幣和銀行是創造"金融煉金術"的根本元素,貨幣可以說是人類歷史上的重大發明,它將兩個彼此沒有關係的慾望需求能夠產生間接交換,人類在這基礎上建立了完善的金融與經濟體制,實現繁榮,可以說是經濟發展的基本動力.但是,也正是金融煉金術讓人類經歷的一系列經濟災難,從惡性通貨膨脹到金融風暴,從大蕭條到全球經濟衰退,這些事件的源頭皆來自貨幣與銀行體系.為什麽看上去能在市場經濟中點石成金的貨幣和銀行,最終成了經濟體系崩潰的弱點,就是這本書要探索的主題.
近日剛好有明斯基(Hyman Philip Minsky)的"穩定不穩定的經濟"(Stabilizing an Unstable Economy)中文版新書的出版,就趁機把這本"金融煉金術的終結"先看了.前者是談金融不穩定與它的處理難處,而這本書是談貨幣與銀行體系在經濟發展上的角色與影響問題,其實兩者是談的是近似的議題,可以互相應證,呼應,各有它們值得閱讀與參考的地方.若說它們間有根本的不同,在於明斯基從凱因斯主義的基調出發,大政府,政府萬能的觀點始終是解決金融不穩定問題的唯一選擇,而這一本的作者並不特別強調學派看法與定義問題的關係,雖然Mervyn King是在劍橋學的就是凱因斯學派,但他是直接切入貨幣制度與銀行體系內在不穩定的各原因,並且對凱因斯與明斯基的主張都有所批評,他以為這種金融波動經常創造短期經濟現象,政府或能解決短期經濟金融風暴問題,但它在未作大幅變更當前經濟政策與經濟目標行為前,是不可能解決長期經濟問題,本書在這個特點上,切入"長期"議題,這個問題在凱因斯那邊則是"長期而言,我們都死了"空白沒有顧及的部分,而本書作者Mervyn King試圖要解開近年陷入長期經濟困境的因素並找到解決的思考路徑,將解決重心放在金融業行為與央行思維決策角色的變革.
"Stabilizing an Unstable Economy是明斯基在1960年代寫的,比Mervyn King在2016寫"The End of Alchemy"時早了50多年,加上明斯基是純學者,作品學術導向,閱讀比較需要花時間,我放到後面再看.Mervyn King雖也在大學研究教書,但主要還是他曾在英國央行工作,23年內從學者做到英國央行總裁,以這樣的角色與時空背景寫這本,應該是更有一些不同之處.至少他在面對金融危機時是以官方角色來看問題,態度與想法自然不同於學者,可能因為要顧及不是財經專業背景的讀者,這本書的內容雖然非常多,但主要是放在說明經濟史與基本觀念的部分,對我來說大約有三分之一到二分之一內容都圍繞於此,書就顯得有點囉嗦,多數我以前都看過了,以致有種把重點稀釋,焦點模糊的感覺,且本書出彩的部分都在最後四章,可能會讓許多因為前半部昏昏欲睡的讀者錯過了好的內容.書名叫做"金融煉金術的終結",實際上本書是鎖定在金融煉金術內在的不穩定因子所造成的金融風暴問題,與當前央行解決這些問題時所能夠處理的部分,與力猶未殆之處的落差,並提出那些當前無法處理的問題與部分該如何調整機制來解決,也就是除了講述金融不穩定的各種面向,佔更大內容的其實是Mervyn King在談央行的思維與作為,角色,決策,目標,對經濟成長,經濟結構的影響力等問題,這一方面其實可與近日國內出版的"致富的特權"相連結.
對於"金融煉金術",不同的人可以提出完全不同解釋,Mervyn King定義則為"將具有安全價值的銀行存款,貨幣,轉為低變現性且高風險的投資標的,這就是貨幣與銀行業務的煉金術",金融業者透過銀行儲蓄吸收民眾的短期資金,將它投入長期的投資標上,藉此來獲取投資標的增值大過資金成本的作為是因為人們普遍相信通貨能夠隨時按照自己的需求兌換未來成本身具有較高價值的商品.金融煉金術在危機前達到了高潮,雖然歷來爆發了無數的銀行危機,世人還是對這項煉金術堅信不移,在他們的觀念中風險轉移是可一再重複的想法,地區性或全國性銀行能將放款活動分散到許常多風險互不相關的貸款或風險資產上,就算某些環境導致某一筆貸款無法回收,那個環境並不會導致其他貸款變成不良資產,只要大量承作這些貸款,銀行的整體貸款組合應該就能規避掉整體的實質風險.這就是金如煉金術一再重複被執行的原因,但終於有了超級的金融風暴以實際行動告訴我們,這套思維是不可能永遠不出大錯的.
銀行的獲利模式基本上是把短期低風險的存款轉化為長期但高風險的貸款,就是透過"期限轉換"和"風險轉換"來轉投資風險性商品與資產.一手是流動性較差,存在一定違約可能的貸款,一手是流動性很好、被大眾視為無風險的存款,銀行一方面創造企業和個人所需要的紙幣,另一方面賺取上述轉換過程中的利差,這就是煉金術,而金融風暴讓這套模式被質疑,一方面是它所攪動的亂象難解,造成原因就是"期限錯置"與"風險錯置",這個人們原以為絕對不出問題的完美結構.另一個是它的問題根本難解,文題根本就是金融機構的本身,那些惹禍的銀行與金融機構竟然還能向無事一樣的生存著,所謂"大而不能倒".這種大而不能倒體現在兩個面向,一是其存款人數眾多,金融機構間的關聯關係複雜,二是它為經濟的運行提供基本的支付結算等服務.一旦銀行經營出現大的風險,任其倒閉對經濟危害很大,因此金融風暴的脫困最終是納稅人買單.這反而更讓一些金融機構存僥倖心理甚至更加肆無忌憚,肆意擴張資產負債表,把期限錯配和風險錯配做到極致,這就是2008年的金融危機的根本.Mervyn King認為加強銀行監管的核心是要終結銀行的無限度煉金,過去的思考以為抑制銀行過度投機首先需把傳統儲蓄銀行與從事投資業務的銀行分開,其次是大幅提高對銀行的審慎監管要求,如提高資本適足率,強化審慎政策框架,引入流動性覆蓋比率.但Mervyn King認為單靠這些是不夠的.他建議由中央銀行擔任"四季當鋪"(pawnbroker for all seasons,簡稱PFAS)的模式來取代最後放款人的角色,中央銀行對所有吸收存款的金融機構資產逐類進行評估,設置抵押折扣率,只要金融機構以該類資產作為抵押向中央銀行申請獲得流動性,中央銀行就應按照比例提供.金融機構以其資產作為抵押可獲得的流動性總額不得高於其吸收存款的總額. 這一方案可以使銀行吸收的存款全部對應中央銀行提供的流動性,解決了儲戶擠兌的問題,並且抵押折扣率的設置使銀行失去了期限和風險轉換的能力.當流動性的需求突然竄升,四季當鋪老闆將會接受以低變現性的高風險資產作為擔保,積極供應流動性,即緊急貨幣.唯有代表政府的中央銀行能扮演這個當鋪老闆的角色.四季當鋪老闆的概念就是面臨極端不確定性時的應變策略之一.四季當鋪老闆的目標有三個,收先它確保所有存款都受到實際的現金或是一份對於央行準備的"保證或有請求權"(guaranteed claim)所保障,其次確保流動性保險的提供成為一種強制命令,同時投保人必須事前支付保費,而設計一個實質上能對金融體系煉金術的課稅體系,換言之必須由民間金融中介機構承擔煉金術所衍生的社會成本.但這一方案有幾個問題,首先是由中央銀行對資產逐類進行評估,其複雜程度不亞於風險加權資產計算,其次是中央銀行對抵押折扣率的設置也是基於日常的違約損失率,同樣無法考慮極端不確定的狀態,而這樣設置後銀行也失去了信用創造能力使得全球可能陷入貨幣供應的不足,實質上回歸了金本位這種過時的制度,且這種做法依舊不能解決影子銀行機構大而不能倒的問題.
四季當鋪老闆概念是以最後放款人的傳統和二○○八年的危機經驗為基礎.這個概念有六項優點,首先,這個建議體認到在實際的危機爆發時,唯一有能力提供流動性的是擁有主權政府支持的中央銀行,它能將低變現性的非流動資產轉化為流動性請求權.其次目前的貨幣與銀行體系存在明顯的煉金術,而這個概念能讓我們自然地轉型至煉金術遭消除的狀態.第三,它讓我們無須選擇"維持現狀",也無須選擇"極端激進的解決方案",所謂極端激進方案就是採取100％準備的銀行體系,意即所有放款都必須有足額的權益資本可支應.第四,它解決了和傳統的最終放款人有關的道德風險問題.第五,這個概念充分利用當今的不尋常情境,將其中兩種反常作為列入四季當鋪老闆的永久特徵中.包括中央銀行因透過量化寬鬆創造貨幣而大幅擴張了它們的資產負債表,而這種緊急貨幣的創造已提高了銀行資產負債表上的流動資產百分比,且在這場危機期間中央銀行內部為評鑑與管理擔保品而建立的基礎結構應該要繼續維持.成為一項永久特點.第六,監理規定會大幅簡化至僅包含兩項條款,四季當鋪老闆規定的有效流動資產必須超過有效流動負債,以及法定槓桿比率的最大值.在這個轉型期結束時,多數其他資本與流動性監理規定都可以廢除,就簡化目的與揚棄大量複雜監理規定的角度來看,此舉會帶來莫大的利益.
其實Mervyn King若推也是今年開年初看的那本"極端不確定性"的共同作者,他也將不確定性的觀念引進了本書,甚至作為造成解釋總體經濟學或金融模型在預測上失誤的必然因素.當一個經濟體的流動性需求突然上升,四季當鋪老闆將會接受以低變現性的高風險資產作為擔保,積極供應流動性─即緊急貨幣.唯有代表政府的中央銀行能扮演這個當鋪老闆的角色.不過,中央銀行將在一個能消除銀行擠兌誘因的架構中扮演這個角色.四季當鋪老闆的概念就是面臨經濟極端不確定性時的應變策略之一.我們知道在次貸風暴之後,儘管全球一直在降息,甚至實行大量的QE,已經到了負利率的地步,但是全球經濟成長已經完全回不到風暴前的水準,而這裡頭就有本書另外值得留心的兩個問題.一是經濟模型預測的失效性的原因,二是我們開頭所說的"長期"需求不足問題,凱因斯模型在此塊無解,只能解決短期波動,且最終創造出不安定的波動因素.
2008年危機讓人思考為什麽這麽大的經濟危機卻沒有被讓任何的既有模型預測中.Mervyn King認為是傳統的經濟學模型有問題.首先主流的經濟學方法誤將風險當成不確定性,風險假設非常嚴格的有誤以為統計能解決問題,因而需要知道經濟主體未來會有那些狀態,並賦予每種狀態出現的機率,但這一假設顯然是經不起推敲的,現實生活中充滿了激進的不確定性且難以預測,加上所謂的普遍的預期心理,對於預測產生了相對的干擾性,這種基於理性預期的假設翹說明了經濟模型在現實運用上的問題,不論是凱因斯或是明斯基他們對於經濟蕭條或金融不穩定因素所做的假釋與推測裡,都會遭遇相同的問題,以明斯基為例,明斯基認為景氣衰退之前 必然會有一段繁榮期.但在最近這場危機爆發前,經濟並不特別繁榮一在此前的五年間,主要經濟體的經濟成長率都只接近其長期平均值,在危機過後,經濟的確是陷入衰退.不可否認資產價格在危機爆發前快速上漲,債務與銀行體系的槓桿也迅速竄升,但產出成長率,失業率和通貨膨脹卻相當穩定,而明斯基所持理論的第二個問題在於,讓這個理論得以成立的根本要素是家戶與企業部門不理性,穩定時期的特色是過度樂觀,接著當然不可避免地又會變得過度悲觀,關於金融危機心理的研究報告主張,當某些事件很久很久沒有發生,一般人的心理便會傾向於低估這種事件的發生機率,因此也容易低估危機的發生機率,如此便形成了低預期心理,而沒有預測倒是欠發生的可能.Mervyn King說資本主義的一個特色就是其動態性和不可預期性.所以統計與理性預期難以盡如人意,不論是新古典或是凱因斯學派在此都面臨這個問題.而可考慮的一個替代者是行為經濟學,但其缺陷是不方便模型化且欠缺未來的應用性,以致無法廣泛的應用.Mervyn King建議經濟主體面對激進的不確定性時,其反應不是效用最大化,而是遵循一個前定的,簡單的應對策略,這在經濟學模型體現為模糊的預算約束.此外,經濟主體對世界的認識變化後調整其行為,似乎有現成的模型可以代表,與理性預期可以做到一定程度上的兼容.
另外而2008年金融危機的爆發表面上是由於銀行業的高風險經營,而實際上是世界出口國和消費國間長期積累的不均衡.貨幣政策和財政政策短期內應對危機,穩定總需求是有必要的,要使全球經濟擺脫2008年的陰影,則需要克服囚徒困境,一起設計減少甚至消除不均衡的改革方案.可惜的是,這方面幾乎沒有進展.如果全球主要經濟體間的不均衡遲遲得不到恢複,下次的調整和危機就可能更劇烈.Mervyn King以為的個人總支出是基於整個生命周期的收入來計算,但由於人無法預測終身收入,從而只能權宜地使用一個相對穩定的終身收入預期,直到出現外部衝擊使得預期改變,他以為歐美各國在危機前的收入預期過於樂觀,從而消費過度,但那種消費水平是不可永遠持續的,這些錯誤的累積造成了巨大的失衡.危機後,消費水平的下降卻不是暫時的,而是永久的,且人們開始體會到過去的支出水平是基於錯誤的收入預期,在這種錯誤估計的基礎上所使用的貨幣政策和財政政策自然也是有疑問的.而要消除這種失衡,需要對於全球各地區的消費,儲蓄,支出燈要素重新調整.他認為貧富分化只是結果不是原因.2008之後所暴露需求的長期不足,這種長期不足不可能通過降低利率刺激投資來解決,而需要考慮更多元的的手段,他對銀行體系提出了若干改進方法,同時在書的最後就應對全球失衡的長期需求不足提出了三個建議,一是提高生產力,創新雖是老生常談,卻是必要的革命,其次是自由貿易,最後則是採用浮動匯率,透過這三個條件的改善才能改變長期的需求不足,以解決貨幣與財政政策都已經沒有太多效力的世界問題,讓儲蓄不足的國家優先多儲蓄其後再求支出,生產,而儲蓄率高的國家也要動得釋放資金力量去投資,去消費,這樣才能讓各國之間達到逐步的均衡,而不事項當前的嚴重的失衡的東西兩半世界.
這本書內容相對較乾,文字乏味,且珠玉在後,這樣的寫作安排無疑對大眾讀者是不利的,因為可能早早投降放棄選擇不看.但書中對於各種學派見解的批評,對於央行功能與角色的重新規劃與定義實在是有一些值得深思與令人激賞的部分,只是反而這部分的內容不夠多也不深入,個人以為是較大的敗筆.以上.
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