柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策(21st Century Monetary Policy: The Federal Reserve from the Great Inflation to COVID-19,Ben S. Bernanke)
今年似乎都沒甚麼真的值得看財經新書,勉強年底來了一本."21世紀貨幣政策"是原文書名,加了作者的大名當然是為了好賣.但這本書不只賣名氣,個人以為值得細看,會有多思,即使它的行文略嫌枯燥,重複的部分不少,未知仍待研究的部分仍多,但都不失為可以一看的書籍.
這本表面上延續了Milton Friedman的名著"美國貨幣史"的結構,它談的是從大通膨的1960帶至新冠疫情燎原的2022年這段期間美國聯準會應對經濟起伏變化所進行的各種貨幣政策決策過程,結果,與檢討.除了這段所謂的經濟史,夾雜在敘述中的還包藏了作者柏南克對於過往決策的分析,看法,與思維相同與相異處,因為這60年來聯準會一共出現了柏恩斯,伏爾克,葛林斯潘,柏南克,葉倫,鮑爾共6位總裁,聯準會是投票決議制,面臨的經濟情況,國際局勢也是大異其趣,但不同決策者的性格,專業能力,與面對的其他非專業問題的干擾各不相同,形成了完全迥異的風格,也創造了不同的決策結果,雖然說事後諸葛未必值得稱道,但柏南克所言總有許多讓後人可以多思,模仿或列為教訓的部分.
經濟史的部分在此不重複,個人以為這本書既然叫做"21st Century Monetary Policy",那麼這部分才是真正的重點,而這個重點並沒有被作者忽略,甚至於本書寫作的重心就是從此開始.
"菲利浦曲線失靈?"其實只是書中的某章某節的小標題,但這應該列為本書絕大多數內容的核心.Phillips Curve原來是表現失業率與工資成長率之間關係的一條曲線,名目工資率的變化率與失業率呈負相關關係,進而推論通貨膨脹率與失業率的關係,因通貨膨脹的數據難以取得,於是以名目工資的成長率來代替通貨膨脹率,得出通貨膨脹率與失業率的負關係.菲利浦曲線表達通膨率與失業率呈反向變動的關係,也就是彼此有替代的效果,一般簡化的解讀是當通膨率高時,產品往往可以先隨市價調高賣價,而工人薪水的調高提升則稍滯後,這樣廠商就有意願多雇用工人來生產,所以可以降低失業率,而失業率高的時候,薪資水準受供需法則可以調降,名目所得減少消費縮減,也引導通膨走降.表面上菲利浦曲線是兩個變數間的trade-off,也就是通膨與失業率之間很難以存在一個win-win的狀態,低通膨率又要低失業?很難?但明眼人一看這不就是現代央行必須要執行的貨幣政策工作目標,在這個trade-off間取得最適的一個空間,並將其持續下去.
為什麼會開出"菲利浦曲線失靈?"的疑問,這裡面其實包含的一個時代演變的問題,使得我們所學所知的東西有了新的型變,需要用新的角度與方式去應對.前面說過菲利浦曲線的中通膨與失業率間負向關係,但其實它是一個粗略的概念,在圖形上可以是任意一個這樣的負斜率關係,現實中它會略微型變,甚至是位移.1970年代兩次石油危機,中東重要產油國突然減產,導致油價飆漲,衝擊全球,造成球經濟成長大幅衰退,當工人和企業開始預期通膨上升時,菲利浦曲線逐漸向上移,特別在通膨持續多年,工人和企業在薪酬談判中會考慮進通膨傷害,令工人薪酬和企業成本加速上升,這更引導通膨惡化,穩定和負斜率的菲利浦曲線就不存在,換句話說,一旦一般大眾形成對通膨率產生預期,則傳統的菲利浦曲線將伴隨預期通膨率的上升而右移,伴隨預期通膨率的下降而左移.這就是考慮預期通膨率之"擴張的菲利浦曲線",這是菲利浦曲線帶給聯準會的一個問題,因為聯準會必須同時解決兩個問題.過去,聯準會與央行被認為只要解決物價問題,即通膨上升超過了可忍受的範圍,央行或聯準會採取緊縮貨幣政策,藉由調高聯邦資金基準利率,引導利率上升,讓多餘外溢的貨幣回流央行,即可,反之,若通膨處於溫和的狀態,但失業率過高或是經濟有走弱的態勢時,央行則可以反向執行它的聯邦資金基準利率,創造貨幣數量,達到寬鬆市場,活絡經濟,促進就業等目標,隨後在達於通膨目標物價穩定的狀態下達到勞動衝份就業,此時的失業率,稱為自然失業率,而合於通膨目標與自然失業率當時的利率水準則稱為自然利率.
因此伯恩斯與伏爾克年代,這條菲利浦曲線其實是整條大幅地向外移動的.因此即使聯準會或央行採取傳統的調節利率,或是直接的調節準備率等模式,是難以把它視為是單純trade-off問題立即找到解決之路的.固然調高利率,採取緊縮能降低通膨數據,但因為整條菲利浦曲線外移,它實際上的失業率必然比正常的自然狀態要嚴重得多,同樣的,因為整條曲線外移,通膨也比實際上在正常狀態下的數據要高得多,甚至於特別在通膨持續多年,工人和企業在薪酬談判中會考慮進通膨傷害,這將使得工人薪酬和企業成本加速上升,更加引導通膨惡化,此時穩定和負斜率的菲利浦曲線就不存在,若政府不斷以擴張政策降低失業率,最終物價必在預期心理下而上升,失業率並未改變,只讓物價持續的上升而已,這就形成長期的菲利浦曲線,一條垂直線,表示失業率與通膨率在長期的替代關係消失了,形成了一條"垂直的菲利浦曲線".因此伯恩斯的失敗,伏克爾的成功,基本上存在著可能並不完全相同的政治與經濟狀態,但是做為聯準會的第一大敵"通膨",伏克爾的緊醒程度,施加打擊的力度,與持續性,顯然不僅僅是將兩變數間的合宜位置拉向右下,其實是更進一步的將整條菲利浦曲線向內拉回原有的位置.事實上,原先於經濟學中的菲利浦曲線的單純關係,被發現有外移或內縮,甚至是垂直等不一樣的型變,是由Miton Friedman與Edmund Phelps發現的,他們指出這兩種變數的線性關係長期可能並不存在,但是一直要到許多年後才獲得數據上的實證,對這樣推論的確認,可見得早期聯準會處理貨幣政策的實務領域依然相對保守的多.1970年代後許多國家實證發現,菲利浦曲線既非負斜率,也不是垂直,而是一條正斜率的線,之所以形成正斜率的菲利浦曲線,可能是在高度通膨率時期,政府過度介入勞動市場,導致勞動市場缺乏效率,或因通膨不利國家的競爭力,因此出現高通膨率與高失業率同時並存的現象,這也稱作停滯性通貨膨脹(stagflation),這打破了早期通膨和失業不可能並存的說法,而是通脹及失業同時持續高漲的經濟現象,在石油危機時,由於供給面的成本推動造成物價持續上漲,經濟停滯不前加上失業率居高不下,,後來的人把失業率及通脹率相加的數字稱之為痛苦指數(Misery index),後來有許多人用它來量度經濟或貨幣政策施政的表現指標.
但是這本書所提出的"菲利浦曲線失靈?"卻又是另一種現象了.因為有了歷史的經驗,葛林斯潘上任以來,聯準會的主席或是內部成員都將重心瞄準了"通膨"這個大問題,但是上世紀90年代以來,通縮的問題乎突然不見了,維持溫和的物價上漲率的冒標,就能夠持續獲得滿足充分就業的自然失業率狀態,即使是央行略為的刺激,竟然也沒有發生太過度通膨現象,更別說是形成問題.這產生了一種樂觀的現象,就是景氣循環完全的能夠被貨幣政策給壟罩,聯準會能隨著自己的判斷準確的調控總體經濟,因此葛林斯潘時代是一個明顯的長期無通膨又持續成長的年代.但其實後設的觀點是當時的經濟結構正面臨著一種新技術帶來的轉變,所謂技術提升的效用在背後運作,1990年代以來,通膨與失業脫鉤,或稱通膨反應鈍化的現象,而且隨時間推移,"消失的通膨"現象越來越明顯.根據費雪原理來平均通膨率上漲每增加1%,那麼利率也應該調升1%,但是在這個時期裡,因為通膨很低且接近充分就業,因此由此衍生出的相對的自然失業率,與自然利率都處於一個相對低的狀態,於是就行了另一種菲利浦曲線,是本書裡所謂"平坦的菲利浦曲線",或有人戲稱躺平的菲利浦曲線.
這種平坦的菲利浦曲線有幾個特別的經濟呈現相貌.首先是因為低通膨,造成長期利率沒有向上的誘因或是調整必要,因此每當就業問題,或景氣循環問題出現,聯準會很容易就執行了寬鬆的貨幣政策,使得長期利率修正往下的次數頻率與決策較常出現,因此央行調降利率的次數與機率都高於調升,使得聯邦基準利率出現較強頻率的向下走勢,因為年度通膨率長期的處在2%,自然失業率自然也長期的處於低檔,加上自2000年的網路股災,2003年sars,到2008年的次貸風暴,每一次資本市場或金融耶遭受圍困殃及經濟前景時,央行都採寬鬆的方式降低基準利率,使得利率已經逐步地往接近零的方向前進.當接近利率底線時,央行未來能夠採取的貨幣政策空間必然受到了限制,因為物價上漲率可以為負,但是利率基本上很難以長期的為負數.加上又有所謂的流動性陷阱,就是在這種情況下,央行即使一再的調降利率,增加貨幣數量,卻依舊不能夠解決高度的失業問題,與提高所得,使得貨幣政策調降利率的功能失效,而形成了前面所說的"菲利浦曲線失靈".這便是21世紀貨幣政策執行上面臨的一個最大問題.
首先自然利率偏低的問題,這是由資金的供給與需求所創造的,只是大多數人沒有留心,它是由Alvin Hansen所提出的稱為長期停滯(secular stagnation)的現象,與儲蓄狀態所共同構成的.若將利率看成是資金市場的價格,就能夠知道為何長期利率下向的趨勢形成,與自然利率偏低的原因.從資金的需求面來說,因為隨著人口的老化,技術的停頓,新的創新需要或是更大量的需要成長不足,自然不需要更多的資金,資金的需求量下降.而隨著家戶的所得逐年成長累積,隨著老年化的來臨,隨著社會發展,家庭的普遍儲蓄率或絕對的儲蓄額提高,使得資金的供給較過去為多,需求減少供給上漲,資金的價格:利率自然是一個長期往下的趨勢,自然利率自然長期偏低,甚至可能發生走入負利率的狀態,此時貨幣政策該當如何發展?還能靠降息來寬鬆貨幣,提升所得,就業,與脫離景氣低谷嗎?.
既然利率有一個零的限制在那裏,單靠調整利率,就是移動資金的價格來做為貨幣政策未來必將有所限制.於是就出現了21世紀的新貨幣政策方式,而這才是本書的核心重點.首先出現的新貨幣政策就是大家目前已經耳熟能詳的量化寬鬆(QE Quantitative easing),藉由央行大量的購買美國公債或是GSE發行的MBS來寬鬆市場的資金需要,提振景氣,創造需求,消費,與就業.但是單憑著大量的送出貨幣是不夠的,聯準會與旗下的研究人員發現有一種手段與QE的同步施行能夠創耖出有利於寬鬆的貨幣環境,那就是前瞻性指引(Forward guidence).前瞻性指引是各國央行通過引導市場對未來利率的預期,使市場預期與央行目標預期靠攏的現代貨幣政策工具.2008年至今的美國歷次前瞻性指引分為兩類：一類是美聯儲歷次公佈的FOMC利率決議中的貨幣政策導向,稱之為正式的前瞻性指引.第二類為非正式的前瞻性指引,是在兩次FOMC會議之間,大量且頻繁的聯儲官員講話,透過官員的文稿,或被採訪的說法,在有意無意之間放出於央行,聯準會未來將怎麼執行當前的貨幣政策的可能,是寬鬆的狀態可能將持續多久的一種若有似無的訊息放出,任一般的機構至平民能夠信任央行話語中的意圖,就是當前的貨幣政策將至少持續到時,或何種狀態前,都不會有突然改變的可能,以此提振大眾的信心,穩定民間對於聯準會的信心與看法,這樣的"前瞻性指引"能夠達到有效的執行貨幣政策或量化寬鬆的效果.而指引的形式一般可分兩種,一種稱之為delphic,另一種稱之為odyssean,前者主要是前瞻性指引做成是一種聯準會所做對於經濟與政策的預測,而後者則是將這種指引包裝城市聯準會的承諾,兩著交互運用,邀請市場參與者或其他人跟著央行一起思考與行動,藉此來達成貨幣政策的施行.
除了國實際執行的量化寬鬆與前瞻性指引外,柏南克在本書裡也提出了借鑒國外所採取的方式.首先是大量的購買其他金融資產,由於美聯儲的量化寬鬆雖然可以大量的購買公債與MBS,但這些基本上都屬於有美國中央政府擔保或是發行的證券,柏南克認為能夠向外擴張購買地方的債券或是私人企業發行的債券,能夠達到平衡作用,將風險分散,同時可以更容易得去話有問題的商品與企業問題.其次可以學習歐洲央行的再融資操作(LTRO),直接提供資金給小型企業與家戶單位貸款融資計畫.第三個新的貨幣工具則是學習日本的負利率政策,從日本的例子中,柏南克認為負利率可以降低銀行貸款利率,接著貨幣市場利率降低,隨後導引了長期利率下降,寬鬆了整體的金融狀態.第四種也是學習日本的做法控制殖利率曲線,同時釘住短期政策利率,而將長期利率鎖定在一個區間範圍內,藉此控制一系列的公債殖利率,再讓市場達成能夠達到此殖利率必須購買的債券數量,藉此來做為調控手段.而第五種方式則是一種基於傳統的變革,稱之為調控政策目標,就是找出一個明確的依循規則與方式,甚至是數字,比如是根據依據物價水準或是依據名目GDP的升降來最為機械式調整的依據.除了以上幾種外,柏南克認為新世紀的貨幣政策已經辦單純是聯準會的事情了,因此也可以把財政政策也納入其間,做出綜合性的考量,從硬生生的直升機撒錢,到最近這幾年突然出現的現代貨幣理論,運用貨幣來融資舉債,提供給財政使用,這也是一種新型態的貨幣政策的作法.而以上這六種額外的新作法雖然各有優劣,也未必能全盤被納入此用,但作者以為此可以與量化寬鬆,前瞻指引共同作為聯準會新的政策工具,因為在自然利率太低甚至於接近零的情況下,當傳統調整聯邦資金利率的手段有所限制時,這些都能提供給未來的聯準會主事者做為決策參考.
至於書末的的貨幣政策與金融穩定,或是未來的聯準會功能,大體上仍不脫傳統的獨立監管說,個人認為只要它是在政權的統治下,它就很難單獨脫離政客的需求而有絕對的獨立性可能,只是表面上仍然必須被視為如此而已.因此個人以為閱讀本書的重心仍放在於"菲利浦曲線失靈?"並由此衍生的低利率狀態,與零利率的利率下限所衍生出的貨幣政策執行面的問題為主.此外,過度長期的低利率所早成的有利於利率優勢企業如房地產,金融業而不利用存款者等所形成的貧富差距社會問題可能也是本書所忽略,卻是可以成為另一個題目來發展出一段論述的,也值得後續再找其他著作來補充閱讀.
基本上我在本篇中割離了本書全部的經濟史的部分,單純的將過去由貨幣政策發展所發現的問題全數以自己的方式改寫如上,應該已經差不多能夠說明本書主題的核心論述.從這個角度來看,應該可以說已經去化一些本書內容的龐雜瑣碎的部分,不過,那些冗餘的細節或是敘述並非不重要,對於央行或聯準會決策有興趣深入理解的還是必須逐步閱讀,細節中其實仍有許多隱微卻值得思考的部分.以上.
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