國家為什麼會破產：橋水基金應對大週期的原則(How Countries Go Broke: The Big Cycle,Ray Dalio) 關於Dalio在財經觀點方面的書,之前已經讀過"大債危機","變化中的世界秩序",近期有新的中文版"國家為什麼會破產",照例也開讀,但以我所見,這本新書的新觀點不多,只能當作是複習Dalioㄧ向的主張. 儘管新意不多,但這本書將 Dalio 過去散見於各處的"債務"與"秩序"理論進行了更系統化的數據整合,是研究大週期"病理學"的集大成之作. "國家為什麼會破產"開篇便直指核心,"信貸"與"債務"的本質具備某種週期性,其中根本驅動力來自於人類追求支出大於收入的天性.當信貸擴張時,支出增加帶動收入成長,進而推升資產價格,創造出繁榮的景象.然而,借來的錢終究要還,當償債壓力來臨時,縮減開支會導致收入下降與經濟萎縮,這便是週期形成的機械化過程. Dalio區分了兩種主要的債務週期,其中短期債務週期約6±3年,而這就是我們一般認知的"景氣循環"的來源.由中央銀行透過調整利率來控制通貨膨脹與經濟成長.相對於短期債務週期,另一種債務週期就是大債週期,也就是長期債務週期,它的週期長度約在80±25年,一個大債週期是由多個短期週期累積而成.因為人們往往傾向於借更多錢來支應生活,債務的高點與低點會隨著時間不斷推升,直到債務負擔(償債支出相對於收入)達到不可持續的極限.Dalio指出大債週期的運作就像一種"大風吹"遊戲或龐氏騙局.在週期早期,貨幣多為"硬通貨",或是掛鉤貴金屬,黃金的紙幣,此時債務水準低且具生產力,但隨著週期演進,紙幣與債務資產的規模會遠遠超過其實際對應的硬通貨與實物資產.當債權人意識到手中的債務資產可能無法兌現為同等購買力的資產時,便會引發拋售與擠兌,從而可能產生意想不到的可能危機狀態.他提出一個關鍵觀察指標,債務是支付貨幣的承諾.當承諾的總額遠超能兌現的金額時,危機便會爆發.此時中央銀行面臨兩難,任由大規模違約發生,產生通貨緊縮式蕭條.或是大量印鈔使貨幣貶值,藉由通貨膨脹來為經濟續命.Dalio強調理解這套"機器"的運作機制,是投資人與政策制定者規避風險,掌握先機的必備原則. 在長期債務週期中,中央政府與中央銀行的決策可以說是推動國家步入債務陷阱的主要推手.從"債務泡沫"到"去槓桿化"的過程,是一個自我強化的病理發展過程.在週期的成長階段,政府傾向於採取寬鬆政策.由於借錢與消費會帶來即時的快樂與選民的支持,政治領袖往往缺乏自制力來抑制債務成長.此時,大量的信貸湧入市場,推動了資產價格,如房地產,股市上漲,這讓借款人感覺更富有,進而以資產作為抵押借入更多資金,形成一個"債務—>資產價格—>更多債務"的向上螺旋,這便是債務泡沫的形成與強化.在泡沫階段,市場常會出現一種"最熱門的迷因".讓大眾深信"這次不一樣".投資者往往根據過去幾年的強勁表現來推論未來,而忽視了資產價格已經嚴重脫離基本面.政府為了維持這種繁榮,會進一步舉債支應支出或提供補貼,這導致政府債務負擔與民間債務同步攀升. 當債務累積到頂峰,泡沫破裂後,經濟進入衰退.政府起初會嘗試調降利率來刺激經濟,但當利率降至0%附近時,傳統貨幣政策會失去效用.這就是所謂的"推繩效應"(Pushing on a string), 是信用擴張的極限,因為推繩效應不只是利率問題,更是"信心"問題.此時.不論中央銀行如何增加信貸供給,企業與個人因對未來悲觀或需修補資產負債表,而不願借貸與消費, 這代表政策工具有它效用的極限.此時民間部門可能將逐漸停止購買政府債券,加上稅收因經濟不景氣而銳減,中央政府將會面臨龐大的預算赤字.為了防止政府破產,中央銀行被迫採取非常規手段,自己印鈔購買政府自己的債務,這就是"債務貨幣化". 這會引發一個危險的循環,俗稱債務貨幣化與死亡螺旋.此時首先看到信用風險提升,投資者看到政府依賴印鈔還債.擔心貨幣貶值與實質購買力受損,開始拋售政府債券.其後利率被迫推高,這是因為債券拋售導致市場利率上升,但這反而增加了政府與民間的償債負擔,進一步扼殺經濟.而為了延展可能的危機,政府將進一步印鈔,中央銀行為了壓低利率,必須印更多鈔票來購買被拋出的債券,導致貨幣價值進一步下跌,形成"死亡螺旋". 隨著債務危機惡化,財富不均現象會達到極點.擁有資產者受益於之前的泡沫,而勞動者與債務人則在蕭條中掙扎.政府為了填補赤字,通常會對富人增稅,這會引發嚴重的社會矛盾與政治動盪,如此便會發生所謂的"國內政治週期".在這種環境下,政策制定者的決策往往受到民粹主義影響,可能導致更激進,不穩定的經濟環境.Dalio認為政府的決策本意通常是為了解決眼前的痛苦,但因為缺乏對長期大週期的理解,"飲鴆止渴"的救市行為往往只是將債務規模推向更大的極限,最終導致整個秩序的崩潰. Dalio在書中的大部分運用他的"經濟機器"模型對近兩百年全球金融史的深度掃描,歸納出去槓桿化的四種路徑.他在分析各國案例時,始終圍繞著政府如何處理"債務/收入"比過高的問題,其中去槓桿手段的第一種路徑是"財政緊縮",壓迫減少政府支出,這是最具政治壓力的手段,但通常會引發嚴重衰退.第二路徑則是採取"債務重組與違約".但這種做法將會直接抹除財富,對信貸市場打擊巨大.第三種路徑則是將"債務貨幣化",也就是透過增加印鈔作為支出的來源,這種手段最隱蔽且最受政府青睞,但也最容易導致貨幣貶值.最後一種路徑,則是採取"財富再分配",也就是透過稅改,施行增稅來對應支出與負債.但這種做法容易引發階級衝突,通常在國內矛盾高峰期使用. 本書使用相當的篇幅分析了1845年以來的世界主要國家的狀況.其中在1945年建立的布列敦森林體系,當時美國擁有全球 2/3 的黃金,美元與黃金掛鉤.這是一個典型的"第一類貨幣系統"時期,債務受到實物資產的嚴格約束.然而隨著美國在 1960 年代因越戰與"偉大社會"計畫累積過多債務,黃金儲備開始不足以支付債權.1971年尼克森宣布美元脫鉤,開啟了"第二類貨幣系統",也就是法幣系統時代.這成為了此後五十年全球債務狂飆的起點.而1980年代的拉丁美洲債務危機,則是另一個明顯的大債危機案例,這是一個關於"借外債"的典型教訓.Dalio指出當一個國家的債務多為外幣時,國家的主權信用將極其脆弱,拉丁美洲國家在70年代低利率時借入大量美元,但當 80 年代初美國聯準會為了對抗通膨而激進升息時,這些國家的償債成本瞬間飆升.且本國貨幣對美元大幅貶值.這導致了"通貨膨脹型蕭條",政府被迫接受極為痛苦的緊縮條件.另一次有名的債務危機,則是1990 年代日本的"失落十年".日本的案例展示了"通縮型去槓桿"的極限.1989 年泡沫破裂後,日本政府並未像美國在2008年那樣迅速清理銀行資產負債表,而是選擇了緩慢的攤提.這導致了長期的信貸萎縮,儘管日本利率長期為零,但因民間對未來極度悲觀,資金並未進入實體循環.這證明了即便利率降至零,若無法解決債務人的償債能力與心理預期,經濟也無法復甦,所幸日本雖然陷入通縮,但因為它是大規模的"債權國".所以並未發生像拉美那樣的幣值崩潰. 至於最接近現在的一次債務危機,則是2008 年全球金融海嘯與QE 的誕生.Dalio詳細描述了美國如何透過漂亮的去槓桿規避了大蕭條的重演,當印鈔產生的通膨與名目成長,剛好抵銷掉債務減記與緊縮產生的通縮時, 這種精準的平衡才是Dalio認為政策制訂者應追求的最高境界.雖然債務重組帶來了痛苦,但聯準會大規模的"量化寬鬆"(QE)注入了足夠的流動性,抵銷了緊縮的力量.然而他也指出,這種治標不治本的做法埋下了現今"大債週期"末端的禍根,那就是資產價格被推向極端不合理的高度,使得社會貧富差距拉大到了 1930 年代以來的最高水平.而Dalio認為近期最可能誘發危機的戰場則是在中國.雖然中國自改革開放以來確實創造出某些特殊的經濟奇蹟,但Dalio以為中國正進入"大債週期"的危險區間.這主要源於中國房地產市場的過度槓桿與地方政府的隱性債務,但中國的優勢在於它的國家債務多為"內債",以人民幣計價,中央政府有極強的行政能力進行債務重組與轉移.不過中國面對的劣勢所在是在面臨債務調整的同時,還需應對來自外部,主要是來自美國的強大壓制.對於當前全球經濟來說,Dalio則表達了對當前'第三類貨幣系統"的擔憂.當全球主要儲備貨幣國,包括美,日,歐盟都深陷巨額赤字,且必須依賴印鈔來支撐政府支出時,全球債權人對"紙幣"作為價值儲藏工具的信心正在動搖.所以Dalio預警我們可能正在接近一個歷史性的轉折點,世界將從"持有債務資產"轉向"持有實物資產".
