打醬油的汗牛馬

歐元美金大風暴(Financial Turmoil in Europe and the United States)

  本書為索羅斯(George Soros)作品,他過去幾年發表過文章集結,以歐美金融危機為主題按年度2008~2011共畫分為四部份. 有部份內容會用上作者所創的反射理論(reflexity theory),書中對此有約略簡述,有興趣深入者可參考舊作The Alchemy of Finance,本地譯作金融鍊金術,但沒讀過也不妨礙看這本新書就是.

  雖以年度分成四部,主要是以2008~2009的美國次貸,2010~2011的歐債,兩大主軸.索羅斯為投機客,因此對市場看法表態,我們必需有所懷疑,即其動機是否有自利企圖,不過他的看法某些時候頗能切中要點,從這個觀點出發,此書仍具閱讀價值,這是讀者事前該有的心態.其次,書是作者發表於報刊文章的集結,閱讀者可以按發表時間觀察作者的論點是否具備一致性,有效性,並與事件實際發展歷程相比較.

 作者認為2008年的一連串金融危機雖導因於房產泡沫,但只是一個周期達60年超級泡沫中一個小循環,此超級泡沫開始於1980年,目前正處在其頂點.而2008風暴標示著以美元做為國際儲備的信用擴張期已結束.雖然已開發國家難以逃脫衰退,但中國,印度與某些石油生產國正處在相反的趨勢中,所以2008年的危機不太可能導致全球性的衰退,比較可能發生的是全球經濟的根本調整,即美國轉弱,中國與其他國家崛起,從而所導致的政治混亂,或保護主義升起,可能讓全球衰退,甚至更糟.

 在2008危機中,作者提出要解決當時金融機構面臨的倒閉困境,政府的援助方式應該採取股權注資,而不該用在改善金融機構的資產負債表上,即寧可注資金融機構增加期流動性,也不要在風險情況不明下,以人民納稅錢買毒資產.因為CDO沒有同質性,在任何的標售案下,賣方很容易便能將垃圾倒給政府基金,除了有用納稅人的錢貼補華爾街的嫌疑,在政治上不可行外,這種做法幾乎沒有促使屋主善盡他們的房貸責任,也因為房價尚未落底,如果政府炒高擔保證券價格,納稅人很容易有所失.注資金融機夠的好處是,能讓銀行獲得流動性,配合降低最低資本要求,金融機構能追求新商機,使得金融機構相互間的市場能重新複甦,有利銀行的重生.

 要解決問題,首先在了解毒資產CDS上,作者提出三項論點,此三特點是造成AIG,Bear Sterns等金融機構被空襲的因素

 1.在股市中,買進與賣空具備不對稱的風險/報酬特性,由於錯誤賣空遭致損失會增加風險曝露(理論上漲無界限,下跌最低只能到零),投資人在錯誤買進時的耐心較佳,這種不對稱性不利賣空.

 2.CDS市場對債券賣空提供便利方式,因為買進CDS就相當於賣空債券,使得風險/報酬的非對稱性被反轉過來,放空債券(即買入CDS)成了風險有限,利潤無限的行為,這種反轉,大大鼓勵了空頭投機.

 3.金融市場的反射性助長空頭時下跌的重挫力量

  了解CDS的特性後,作者建議CDS雖是有毒的,但能解決房貸保險,所以當局應該對CDS進行交易管制,限制只有持有債券者才能買進,不是任何金融機構都能無限制的購買,同時應當及於部份的衍生性金融商品,他認為這些商品應該像股票一般,受嚴格管制監理,同時必需具有同質性,標準化,與透明性.客制化的衍生性商品應該受限,甚至應當禁止.而藉此超級泡沫,他提出四項金融改革建議:

  1.市場容易產生泡沫,金融管制當局有義務不讓泡沫擴大,縱使實務上很難做到,這聯準會等機構必需接受這種任務.

 2.為控制資產泡沫,只控制貨幣數量是不夠的,還要控制信用,最佳的方式是保證金要求與最低資本要求.

 3.金融市場除個體風險外,還存在系統風險,因此主要參與者的部位必需被監控,像CDS之類的商品應該被管制,限制或禁止.

 4.限制部份金融機構的槓桿,及對存戶金錢的投資方式,自營部不可使用存款,只能使用銀行自有資金操作.同時管制自營交易者的紅利,讓自營交易員由銀行推向避險基金.房貸證券化產生了代理人的問題,代理人有興趣的是手續費收入極大化,而不是債券持有人的利益,管制者必需對代理人問題有所了解.

 接著次貸而起的歐債問題,是大諷刺,如若企業大到不能倒,必需以主權信用支應遭毀壞的金融機構信用救市,但若主權信用就是問題根源當如何?看這書時,正看了近期的電影The Iron Lady, Margaret Thatcher 是在1992年初下台,主因素即是經濟,英鎊利率一度到15%,當時這也是為配合歐洲匯率機制,不料英國經濟陷入困境,再加上與歐洲統合問題引發保守黨內質疑,而遭挑戰下台,他下台不到半年,就發生讓索羅斯名震天下的放空英鎊一役.要說歐元,索羅斯的看法當有其歷史意義,他認為歐元成立之初即存在四大缺陷:

   1.一個央行,多個財政部,缺乏共同基礎的財政政策

   2.錯誤的相信有穩定的金融市場

   3.歐元只存在避免通膨的機制,卻忽略通貨緊縮的可能

   4.歐元機制假設會員國會遵守馬斯垂克條約,缺乏對違背者懲罰處理的辦法,也沒有調整與退場機制

 正是源於這種假性信任,當希臘等國的主權信用引發問題,歐元所帶領的效應反而讓許多本身財政正常的國家,也掉到風暴中.歐洲央行成員將所有會員國的主權債都視為無風險,在貼現窗口以相同的條件對待他們,因此銀行被誘使買進衰弱國家的主權債,以求多賺一點基本利潤,卻因此降低了葡萄牙,愛爾蘭,希臘,義大利,西班牙的利率,並產生房地產泡沫.

  歐元危機通常被視作貨幣危機,主權債危機乃至銀行危機,要解決此一危機,索羅斯認為身為歐元區經濟情俇最佳的德國必須站在最前線,歐元危機的起源可推至2008年9月雷曼兄弟倒閉後,德國總理梅克爾所做的決定,雖然保證不會再有進一步違約的發生,但這種保證不是來自於歐盟,而是歐元區個別國家,表明除非其它國家願意按照馬斯垂克條約改善自身財政,否則德國沒有義務負擔其他國的問題.

 索羅斯認為若德國僅獨善其身,會產生雙速歐洲,因為要個別國家取代歐盟,會讓人質疑歐洲政府公債的債信,風險溢酬變大,歐元區將分裂成債權國與債務國.這導致雙速歐洲,一群被債務壓得喘不過氣的債務國,另一群則是跑在前面有盈餘的國家,能夠主導歐洲,使得債務國推向倒債邊緣,同時德國還會因為歐元貶值而獲利(貶值有利德國貿易),會更添歐盟國之間的猜忌,反而不利於歐洲政治的統合,極端主義,或民粹主義將由此升起.因此除了站在最前線外,德國並沒有其他選擇,它勢必要站在決定歐洲未來的關鍵位置.

  完整的歐元解決方案,索羅斯指出需注意三要素,

  1.銀行體系改革與資本調整:授權歐洲金融穩定機制(EFSE)去救助銀行

  2.歐洲債券機制:歐洲需要一個歐元債券,發行機構將是構成一個與歐洲央行的財政對等單位,短期內,歐洲議會可以授權歐洲央行提供融資給喪失借貸能力的國家,直到引進歐元債機制為止

  3.退出機制:如果歐盟中某個國家不願或不能信守承諾,必需有退場機制做為嚇阻的防線.

  索羅斯看法或解決問題的方式,並不一定被採用,亦並不一定具價值,個人認為讀者應該從他經常性發表的文章中,領略他的思路,想法,與他觀察經濟事物的角度,相較之下,索羅斯明顯是務實主義者,雖然對自由市場,對金融控管也存在許多不滿,或批評,但他不著重在空泛的道德論上,專聚焦於問題解決的本身,單就這種角度,我個人是尊敬的,但還是會戒慎於一個投機客的發言,畢竟,這不是我們工作必要的一環.